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给小米的利润泼上一瓶卸妆油

2018-05-07

给小米的利润泼上一瓶卸妆油

2018-05-04 11:09来源:格隆汇IPO/沪深

原标题:给小米的利润泼上一瓶卸妆油

作者:秋源俊二

来源:微信公众号:秋源俊二

五百多页招股说明书,完完整整看了一遍,就像饥饿了很久的人,吃到面包和牛排,感觉非常爽。这可能是到目前为止,阅读这类招股书最愉悦的一次。它比一般的研究报告精彩太多了,对各种业务的披露与分析,都非常劲道有料,当然也让我加深了对小米业务的理解。

今天主要还是讨论利润的问题。关于小米利润的调整,先从我一哥们儿的遭遇聊起。

研发支出黑匣子与股份支付迷局

我朋友,去小米很早,用财富角度准确地衡量,小米上市后兑现股份期权,可买帝都三环豪宅一套,在今早我恭贺他“喜提二环豪宅一套”后,被他否认(差点钱,咱就换三环吧)——

“我要换工作,待不下去,待遇太差了,去XX 无人驾驶公司,怎么样?”

“小米挺好的,换个屁。你一个月多少钱啊,五万一月?”

“做梦。”

“三万一月?”

“做梦。”

“你忽悠谁啊,你好歹也是中层啊,加奖金年入五十万?”

“呵呵,不走没盼头了,现在到手一万多,工资几年没涨了。”

前两年,一块吃饭就知道他大概薪水,几年过去了,毫无变化。去年和他一起去见另一朋友,他也是吐槽老板画饼:“公司现在不涨工资,削减薪资费用,你们的期权马上可以兑现了。”这让他免为其难地接受了。

我朋友的情况,实际上显示了很多经营信息。

从财会角度来说,就反映了一个重大的利润调节问题:为了冲上市业绩,长期(两三年)不给研发人员加工资,并削减研发费用。采用股份支付的方式,支付实际薪酬,进而达到来粉饰利润的目标。

通过招股说明书,我找到两处资料,对比反应薪酬变化。

在2015~2016年之间:公司研发费用支出从15亿元增加到21亿元,增幅为39.2%;而对应的研究人员从2292人增加到3441人,增幅50.1%。因此,实际员工平均薪水是下降的。

在2016~2017年之间,同样的事情再次发生:

研发费用支出增加49.8%,而人员扩张数量52.5%。

这是财务层面的数据情况。

在经营层面上,与此相对应的即是核心员工的巨额期权池,也即是我朋友那种情况,小米上市后,将获得大量经济补偿,喜提帝都三环豪宅一套。

从经济业务的实质角度来讲:就是当期发生的员工薪水支出费用,推迟到上市后分批或一次性确认,进行了“利润大洗澡”处理。

当然,这种策略是“蓄意而为”还是“一不留神”,暂不下主观性结论,但这种方式本质上扭曲了经营业绩和公司实际情况。

站在股东的角度讲,最终的薪酬费用都是由股东承担,但阅读的时候,很容易做出错误判断,误以为公司利润很好。

正如巴菲特对此做过论述:“如果期权不是报酬的一种形式,那它是什么?如果报酬不是一种费用,那它又是什么?如果费用不列入收益的计算中,那它到底怎么处理?”

当下小米的做法容易造成的问题是,让人错误判断小米真实的利润情况。如果你担心我的分析有问题,咱们来交叉验证一下。

第一个,看看有多少人收到期权激励:

整个公司,5500名员工拿到期权激励。其中研发人员高达5515名员工,剔除部分刚入职的,也就意味着大部分研究人员都是有期权的,加上其他部分核心人员。也就说,比较高质量的员工(收入高的群体)是拿到了大量以股权支付作为报酬的薪水收入。

而其中比例高达三分之一的人,拿薪水远低于市价,财报上降低了总体人工费用负担。这个比例之高、力度之大、范围之广,恕我孤陋寡闻,真是第一次遇见这样的公司。

事出反常必有妖。

小米作为高新企业,人力资本和成本是决定企业经营竞争力的重要因素,因此这个黑匣子让人看不到真实利润情况。

我们也可以看看小米自己的说法:

小米公司自己披露称,根据财会计价支付的薪水,这三年已经高达6.21亿元、8.14亿元、8.08亿元了,而实际上远不止这些。

如果你经历过公司激励,一定明白,这些期权远不止这个价格。

我们再看看具体的期权特征情况:

这是激励成本(也即是你买入公司股份价格)和激励锁定期限的信息;而这些授予股份的公允价值,远不止这这些:

因此,这批5500位获得股份激励的员工,实际上是以零头价格买入价值不菲的股票。你可以把它理解为送给这些核心高质量人才的,不过有一个期限,还挺长的,戴个金手铐吧。

很明显研发支付和非研部分核心员工薪水的情况,就是一个黑匣子

对于投资人而言,自然需要分析利润究竟多少是真实的。尤其是大规模股份支付的薪水费用,究竟该如何调整,是一个重大难题。

上面小米公布的每年8亿左右的股份薪水支付,是自己坐实了的。说实话,在这样罕见的薪水支付情况下,利润究竟有多靠谱,大家自己判断吧。给小米的利润多大折扣,投资人必须考虑这个问题。

此外,这也涉及另一问题,大家不清楚研发实际投入情况。对于这类高新企业,对研发投入的判断,又恰恰是个关键因素,它直接关系到投资人判断小米究竟在创新领域投入多少(苹果大概研发费用占营收大概在5%左右)后期分析护城河究竟强度有多大等。这带来了巨大难题。

还有一个角度分析这个问题:

从人均研发消耗和工资,也是失真的。

招股书上显示,最近三年的研发支出占营收比2.3%、3.1%、2.7%,由此带来的利润估计难题,老实说以我的能力水平,没法做出准确估计。

这可能是投资中最难的事情吧。

对于股份支付带来的利润失真,从我朋友的聊天中(中层研发人员)显示出有问题。从附注研发支出的具体细节,分析出相关矛盾点,通过股份支付情况最终证实了这种策略,并带来了巨大的影响。

当然,从新闻中,大家一定看到什么《小米5500员工财务自由》《小米的同龄人正在抛弃你》等等。

以上的整个思路,是从实际个体情况、财务数据和广大媒体传播三个维度,多次交叉验证了上述分析的可靠性与严谨性,因此整个分析应该不会出现大问题。

与利润相关的研发实际支出和带来的竞争力分析,是投资小米股票的基本面投资者不得不去核实调整的问题。

非经常项目对核心利润的影响

第二个是按公允价值计入损益的投资公允价值变动:

先说结论:

第一,(上图)方形上面的利润不可持续,而且小米在上市前,做了大量安排和释放,因此利润失真;

第二,(上图)椭圆表面上看是亏损的,其实不是。可转换、可赎回优先股,是机构投资者在投资标的企业时寻求的一种保底条款(常见是8%年化)。

第一个方形,举个不太恰当的例子,华米科技最近两个月在美上市,带来公允价值上升,它通过一定资本运作(股份减持50%以下),改变了这笔投资的会计计量方法,并因此带来纸面利润。(这是财会准则的难点,非常不好解释,大家只需知道这块应该打上问号就行了。)

在A股常见的一种说法是,企业把拥有的一套北京学区房卖了,成功扭亏为盈,大概就是这么类似的操作。

这种操作带来的收益不具备持续性和稳定性,必须重新调整。因此,最近三年的小米核心经营利润大家自己做加减,用经营利润减去公允价值变动损益。

第二个椭圆部分很好理解,比如你以100块买了我秋源俊二公众号的10% 的权益(也即是公号估值1000块)。由于你担心我拖更,偷懒不写文章,粉丝数太少。于是为了限制我,你就和我谈条件,以优先股形式入股。一年后,我的粉丝大幅减少,OK,那就算借款,支付8%的利息,两年后我支付给你116块。

但有一种可能,一年后,我的公众号粉丝数暴涨,值10000块,并在第二年维持这个粉丝数,估值保持不变。那么这时候,你的优先股就肯定愿意转换为普通股,但是在财务记账的时候,由于划分为负债,因此支付的利息有变化。(具体看优先股条款)

100 + 1000 x 10% x 8% + 10000 x 10% x 8% = 188元。

在对利润的影响方面,第一种的财务费用是每年8 块,第二种的财务费用第一年8块,第二是80块。但这只是账面财会的记录方式,实际并没有支付。

因为傻逼都知道,这时候肯定把优先股转成普通股,拿到10000 x 10%的股份啊,而不是拿利息。所以这个亏损是假的,实际上并没有影响。而且伴随着估值提升,亏损会越来越大。(具体情况取决于当时的协议安排)

小结:第二个调整,只需要把方形中的利润给扣掉,核算真实经营性业务获得的长期的、可持续的、稳定性高的利润。

“一定动机性”的削减费用成本,以提升利润

下面的费率变化是常见的,而且具有一定的动机性:

尤其是看看行政支出和研发支出占营收的比例。

小米最近三年营收规模分别为668亿元、684亿元、1146亿元。行政支出占比反而降低,这说明为了上市,小米对此有调整。反过来,销售费用的上升就是为了冲营收规模。

具体来说,“两费”降低,可能是刻意对财务报销等做了严格的约束。简单说,报销流程更麻烦,审核更严谨,不轻易给相关费用放行。

正常情况下,企业为了保持平稳发展,或者适度下降或者上升是正常的,但小米在其间尤其是2016年的这个波折转弯,基本就告诉大家,这是经过精心调整约束的。研发降低,很能说明这个问题。

同样,在去年的时候,在小米的哥们也证实了这个规章制度的建立,财务审核更加麻烦。

总结:费用支出的调整,一方面提高利润,另一方面提升营收,当然,这是非常common的手段,没什么好异议的。

全文总结

上面三个问题,尤其是研发与股份支付的黑匣子,必须好好分析。使用PE估值方法的朋友,需要睁大双眼看清利润,最好自己做调整核算一下。长期股票投资者们也需要好好分析,看看研发费用的投入究竟多少,才能更加有效的分析小米的实际竞争力。

此外,作为彩蛋方法,我也分析一下利润对应的经营现金流情况,以便更好的核实利润情况:

当然,利润并不等于经营现金流量净额,而且非常不准确。尤其是在企业大规模扩张的时候,因为会伴随存货等相关东西的扩张,很多利润投入到备货当中。

根据现金流分析利润质量,只是分析利润的其中一个角度。

巴菲特的搭档查理芒格就说过:“我们不喜欢那些每年挣了钱,给我一堆设备的企业,尤其是工程行业,扩张到最后,发现挣的钱全变成一堆机器设备。我们喜欢自由现金流。”

还有一点,在现金流情况这块,小米披露的信息(仅仅是我个人想法),还不如大陆的企业财会准则,有点小小遗憾的。当然,小米并非登陆A股,并不需要遵守A股的准则。至于小米CDR怎么披露,看政策吧。

彩蛋方法二:我们也可以通过所得税情况来看利润:

税法的考量维度,也是一个核实利润实际情况的非常好的角度。小米2017年缴纳所得税21亿元。但由于小米经营地区广泛,各地区税法不同,所以也是大致估算一下。具体税率如下介绍:

具体多少,大家自行判断。返回搜狐,查看更多

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